江西万年轻水泥股份有限公司相 关债券 2025 年追踪评级阐发 中鹏信评【2025】追踪第【481】号 01                 信用评级阐发声明 除因本次评级事项本评级机构与评级对象组成交付关系外，本评级机构及评级从业东谈主员与评级对象不存 在职何足以影响评级举止孤独、客不雅、平允的关联关系。 本评级机构与评级从业东谈主员已履行尽责走访义务，有充分情理保证所出具的评级阐发除名了果真、客不雅、 平允原则，但分歧评级对象过火联系方提供或已放心对外公布信息的正当性、果真性、准确性和完好性 作任何保证。 本评级机构依据里面信用评级步伐和使命要领对评级扫尾作出孤独判断，不受任何组织或个东谈主的影响。 本评级阐发不雅点仅为本评级机构对评级对象信用景况的个体成见，不看成购买、出售、握有任何证券的 提出。本评级机构分歧任何机构或个东谈主因使用本评级阐发及评级扫尾而导致的任何亏本负责。 本次评级扫尾自本评级阐发所注明日历起成效，有用期为被评证券的存续期。同期，本评级机构已对受 评对象的追踪评级事项作念出了明确安排，并有权在被评证券存续时间变更信用评级。本评级机构提醒报 告使用者应实时登陆本公司网站热心被评证券信用评级的变化情况。 本评级阐发版权归本评级机构通盘，未经授权不得修改、复制、转载和出售。除交付评级合同商定外， 未经本评级机构书面情愿，本评级阐发及评级论断不得用于其他债券的刊行等证券业务举止或其他用途。                             中证鹏元资信评估股份有限公司 评级扫尾                               评级不雅点                                         本次等第的评定是酌量到：江西万年轻水泥股份有限公司（股票代                   本次评级      前次评级                                         码：000789.SZ，以下简称“万年轻”或“公司”）系江西省水泥龙  主体信用等第               AA+    AA+        头企业，在省内领有较高的品牌判辨度和较强竞争力，2024 年水泥  评级揣度                 褂讪      褂讪        产能在江西省内位居前三，水泥产量占全省水泥产量的比重保握在 2  万青转债                 AA+    AA+        5%操纵，追踪期内公司无间推动产业链蔓延，2024 年商砼产能有所                                         增多，毛利率较高的骨料收入无间增长，公司财务杠杆水平较低，                                         偿债才气很强；同期咱们也热心到，2024 年水泥商场需求无间下                                         滑，重复强烈的商场竞争，公司水泥、商砼等主要家具量价皆跌，                                         利润大幅下跌，需握续热心需求及成本变化对公司功绩的影响，公                                         司商砼业务形成的应收款项账期有所拉长，对资金占用较大，累计                                         计提坏账准备金额较大，需热心回收风险等风险要素。 评级日历                                    公司主要财务数据及办法（单元：亿元）                                    总财富                  162.35    165.33    170.00    182.19                                    归母通盘者权利               67.48     68.94     69.79     69.44                                    总债务                   31.47     29.61     28.55     34.33                                    营业收入                  10.63     59.57     81.90    112.82                                    净利润                    0.54      0.19      3.15      5.84                                    筹备举止现款流净额              1.79      7.98      7.63      8.45                                    净债务/EBITDA               --     -2.14     -0.92     -0.97                                    EBITDA 利息保险倍数            --      7.46      9.97     16.41                                    总债务/总成本             23.70%    22.40%    21.56%    24.72%                                    FFO/净债务                  --   -13.51%   -39.36%   -27.96%                                    EBITDA 利润率               --   14.10%    15.26%    15.28%                                    总财富答复率                   --    1.37%     3.58%     5.08% 经营格式                               速动比率                   2.03      1.89      1.74      1.47                                    现款短期债务比                4.12      4.05      4.15      3.45  神色负责东谈主：何贺                          销售毛利率               17.48%    17.33%    18.43%    17.48%  heh@cspengyuan.com                财富欠债率               37.59%    37.95%    38.89%    42.60%                                    注：因净债务为负数，表中净债务/EBITDA、FFO/净债务办法为负。                                    贵寓开头：公司 2022-2024 年审计阐发及未经审计的 2025 年 1-3 月财务报表，中证鹏元  神色组成员：张梦真                         整理  zhangmz@cspengyuan.com  评级总监：  经营电话：0755-82872897 正面 ?    公司水泥家具在江西省内领有较高的品牌判辨度和较强竞争力，追踪期内公司无间推动产业链蔓延。公司位列 2024 年      水泥上市公司概括实力名次前十，系江西省水泥龙头企业，2024 年末领有 11 条熟料分娩线及 32 台水泥磨机，水泥和      熟料年产能离别为 2,600.00 万吨和 1,375.00 万吨，水泥产能在江西省内位居前三，在江西省内具有一定的区域鸿沟优      势。2024 年公司水泥产量占江西省水泥产量的比重保握在 25%操纵，在江西省内商场份额保握褂讪。此外，公司在商      砼、骨料等方面积极蔓延产业链，2024 年新增商砼企业 1 家，混凝土产能提高至 2,425.00 万立方米/年，毛利率较高的      骨料收入无间增长。 ?    公司财务杠杆水平较低，偿债才气很强。2024 年末公司财富欠债率有所下跌，EBITDA 及 FFO 离别为 8.40 亿元和 2.43      亿元，盈余现款相对充裕，净债务为负数，EBITDA 对债务利息、总成本对债务保险才气仍较好。 热心 ?    需求收缩、商场竞争加重导致公司水泥、商砼等主要家具量价皆跌，公司利润大幅下跌，需握续热心需求及成本变化      对公司功绩的影响。受房地产下行、基建投资增速放缓等要素影响，水泥商场需求无间下滑，重复强烈的商场竞争和      原材料价钱传导不畅，2024 年公司水泥、商砼等主要家具量价皆跌，营业收入同比下滑 27.27%，净利润同比大幅下跌 ?    商砼业务回款情况仍较弱，对资金占用较大。受商砼行业竞争影响，以商砼业务为主的应收账款 1 年以上余额占比有      所增多，2024 年末超越 50%，商砼业务账期有所拉长，对公司资金占用较大，且 2024 年末已累计计提坏账准备 3.67      亿元，需热心回收风险。 异日揣度 ?    中证鹏元给以公司褂讪的信用评级揣度。咱们合计公司水泥家具在江西省内有望保握较好的品牌着名度及较强的区域      竞争上风，业务握续性较好，财务风险相对褂讪。 同行相比（单元：亿元）               海螺水泥              华新水泥             万年轻            塔牌集团            青松建化      办法             （600585.SH）       （600801.SH）     （000789.SZ）     （002233.SZ）     （600425.SH）     总财富           2,546.35           695.13          165.33          134.99          95.38     包摄母公司     股东的权利     营业收入           910.30            342.17           59.57           42.78          43.28     销售毛利率          21.70%           24.69%          17.33%          22.14%          23.54%     净利润               76.63           29.53            0.19            5.53           3.60 注：以上各办法均为 2024 年数据。 贵寓开头：wind，中证鹏元整理 本次评级适用评级方法和模子 评级方法/模子称呼                                                                 版块号 水泥制造企业信用评级方法和模子                                                 cspy_ffmx_2023V1.0 外部特殊支握评价方法和模子                                                   cspy_ffmx_2022V1.0 注：上述评级方法和模子已透露于中证鹏元官方网站 本次评级模子打分表及扫尾 评分要素                         评分等第    评分要素                               评分等第          宏不雅环境                  4/5              初步财务景况                         6/9          行业&筹备风险景况             4/7               杠杆景况                          9/9  业务景况                                财务景况            行业风险景况              4/5               盈利景况                          弱            筹备景况                4/7              流动性景况                          7/7 业务景况评估扫尾                       4/7   财务景况评估扫尾                                  7/9          ESG 要素                                                                 0  调整要素    要紧特殊事项                                                                 0          补充调整                                                                   0 个体信用景况                                                                         aa- 外部特殊支握                                                                          2 主体信用等第                                                                       AA+ 注：各办法得分越高，暗意阐扬越好。 本次追踪债券概况  债券简称      刊行鸿沟（亿元）          债券余额（亿元）           前次评级日历           债券到期日历 万青转债                 10.00             9.9955       2024-4-26             2026-6-3 一、 债券召募资金使用情况   本期债券召募资金原经营用于江西德安万年轻水泥有限公司建设一条6600T/D熟料水泥分娩线（配套 余热发电）神色（以下简称“德安县神色”）、江西万年轻水泥股份有限公司万年水泥厂2×5100T/D熟 料水泥分娩线（配套余热电站）异域技改环保搬迁工程建设（以下简称“万年厂搬迁神色”）。把柄公 司公告，截止2025年3月31日，本期债券召募资金专项账户余额为0.00元，该账户已销户。 二、 刊行主体概况   追踪期内公司控股股东及现实贬抑东谈主均未发生变化。截止2025年3月末，公司注册成本仍为7.97亿元， 江西水泥有限牵扯公司（以下简称“江西水泥”）握有公司44.44%股权（无质押、标记或冻结情况）， 为公司控股股东，江西省国有财富监督照看委员会（以下简称“江西省国资委”）为公司现实贬抑东谈主 （公司股权结构图见附录二）。   追踪期内公司董事李小平、监事李伟东、监事吴志欣因使命诊治离任，孤独董事周学军因任期满离 任，新聘用崔伟为公司孤独董事，李英、袁帅发为公司监事。 三、 运营环境   宏不雅经济和政策环境 推动经济沉稳进取、结构向优 平。一揽子存量政策和增量政策握续发力、靠前发力，效率迟缓显露。分娩需求无间规复，结构有所分 化，工业分娩和服务业较快增长，“抢出口”效应加速开释，制造业投资延续高景气，基建投资保握韧 性，糜掷超预期增长，房地产投资低位探底。经济转型经由中存在矛盾和阵痛，但也不乏亮点，新质生 产力和高技能产业稳步增长，债务和地产风险有所下跌，国外进出景况精采，商场活力信心增强。二季 度外部局面严峻复杂，关税政策和大国博弈下出口和休闲率或面对压力。国内新旧动能转念，有用需求 不足，经济的活力和能源仍待进一步增强。宏不雅政策愈加积极，加速推动一揽子存量政策和增量政策落 实，进一步扩内需尤其是提振糜掷，遵循稳办事、稳企业、稳商场、稳预期，以高质料发展的笃定性应 对多样不笃定性。二季度货币政策无间保管限度宽松，保握流动性充裕，推动通胀讲理回升，无间褂讪 股市楼市，树立新式政策性金融器用，支握科技翻新、扩大糜掷、褂讪外贸等。财政政策握续用劲、更 加过劲，财政刺激有望加码，增多刊行超始终非常国债，支握“两新”和“两重”鸿沟，扩大专项债投 向鸿沟和用作神色成本金范围，同期推动财税体制改换。加地面产收储力度，进一步防风险和保交房， 握续用劲推动房地产商场止跌回稳。科技翻新、新质分娩力鸿沟要因地制宜推动，握续增强经济新动能。 面对外部冲击，我国将以更平静度促进糜掷、扩大内需、作念强国内大轮回，以有劲有用的政策交接外部 环境的不笃定性，揣度全年经济总量再上新台阶，结构进一步优化。   详见《关税博弈，坚贞作念好我方的事情——2025年二季度宏不雅经济揣度》。      行业环境 但库容比仍高位启动，供需矛盾进一步加重，同期水泥-煤炭价差高位启动削弱行业盈利才气；宽松政策 措施后房地产行业或迎角落改善，稳增长配景下基建将握续发力，产能置换和超低排放改造将加速进行， 配合短期的错峰分娩将一定进程贬抑水泥低效产能，供需格式改善有望推动水泥价钱底部开荒，揣度 链趋紧，上述要素导致行业盈利才气下跌显然，筹备现款流焦虑加重，偿债才气办法无间弱化；揣度 给端政策发力，水泥行业盈利水平有望角落改善。   详见《水泥行业：需求端开荒与供给端优化下，行业弱复苏可期》。 四、 筹备与竞争   公司收入及毛利润仍主要来自于硅酸盐水泥及商品混凝土销售。受房地产行业握续调整、基建资金 不足等影响，水泥行业卑劣投资对水泥需求拉动作用握续放松，水泥商场需求下跌，2024年公司水泥、 商砼等主要家具量价皆跌，导致过去公司营业收入大幅下滑；此外，公司无间积极蔓延高卑劣产业链， 年1-3月受商场需求握续低迷影响，公司已矣营业收入10.63亿元，同比下跌16.63%，毛利率为17.48%。 表1 公司营业收入组成及毛利率情况（单元：亿元）      神色             金额       占比       毛利率          金额      占比       毛利率       金额      占比       毛利率 水泥          7.19     67.64%       20.99%   38.45   64.55%   15.20%    52.21   63.75%   14.00% 混凝土         2.53     23.80%       8.26%    15.19   25.50%   20.67%    24.01   29.31%   25.17% 骨料          0.57      5.38%       25.53%    3.67   6.17%    40.04%     3.31   4.04%    31.94% 贸易收入        0.14      1.28%       0.26%     0.37   0.62%    -19.21%    0.45   0.55%     0.71% 熟料           0.00     0.00%             -    0.26     0.44%         -4.69%        0.27     0.33%    31.89% 其他           0.20     1.90%        -2.89%    1.63     2.73%         -2.89%        1.65     2.03%    35.95% 推测          10.63   100.00%        17.48%   59.57   100.00%        17.33%       81.90    100.00%   18.43% 贵寓开头：公司提供，中证鹏元整理 较高水平；得益于产业链蔓延布局，公司骨料销量、收入和毛利率有所增长   把柄中国水泥协会文献《对于发布2024年中国水泥上市公司概括实力名次的公告》（中水协发 〔2024〕34号），公司位列2024年水泥上市公司概括实力名次前十。看成以江西省商场为主的区域水泥 龙头企业，公司在江西省内具有较好的品牌着名度及较强的区域竞争上风。把柄中国水泥网，2024年江 西省水泥产量约为6,858.79万吨，同比下跌18.57%，其中公司水泥产量为1,697.04万吨，占比仍保握在25% 操纵，在江西省内商场份额保握褂讪。截止2024年末，公司共领有11条熟料分娩线和32台水泥磨机，水 泥产能2,600万吨/年，在江西省内产能仍位居前三，具有一定的区域鸿沟上风。   公司在容身于水泥主业的同期积极蔓延高卑劣产业链，2024年新增商砼企业1家，商砼分娩线增多至 公司将无间坚握份额优先，围绕现存水泥产能无间拓展商砼业务布局以看成新的利润增长开头，产业链 一体化上风及联系多元化进程有望进一步提高。 表2 截止 2024 年末公司水泥及熟料产能散布情况                           分娩线数目                                                  想象产能 地区                熟料（条）                    磨机（台）                 熟料（万吨/年）                   水泥（万吨/年） 江西                            11                      30                     1,375.00              2,537.00 福建                            0                       2                          0.00                63.00 推测                            11                      32                     1,375.00              2,600.00 贵寓开头：公司提供   分娩方面，受房地产商场下行、基建投资增速放缓等要素影响，商场需求显然收缩，2024年公司熟 料、水泥、混凝土、新式砖等家具产量及产能哄骗率均不同进程下滑。其中，熟料产能哄骗率虽有下跌， 但仍处于较高水平；混凝土板块，公司积极蔓延产业链，已在省内布局商砼企业近32家，但由于商砼运 输半径较短、行业网络度较低、商场竞争强烈等要素导致需求仍不足产能插足，产能哄骗率无间下跌且 较低；受房地产下行、江西农村商场需求高度填塞等影响，公司调整筹备策略，以房地产工程客户为主 的新式砖业务无间收缩，2024年新式砖分娩线停产。此外，公司无间拓展骨料业务，2024年分娩骨料 表3 2023-2024 年公司主要家具分娩情况 家具                   神色                                    2024 年                                  2023 年                年产能                                            2,600.00                             2,600.00 水泥（万吨）                产量                                             1,697.04                             2,133.45             产能哄骗率            65.27%              82.06%             年产能             1,375.00            1,375.00 熟料（万吨）      产量              1,262.72            1,550.48             产能哄骗率            91.83%            112.76%             年产能             2,425.00            2,365.00 混凝土（万立方米）   产量               471.33              632.10             产能哄骗率            19.44%              26.73%             年产能            68,000.00           68,000.00 新式砖（万标块）    产量                  0.00            6,551.25             产能哄骗率                  -              9.63%             年产能             1,500.00            1,500.00 骨料（万吨）      产量              1,419.82            1,319.40             产能哄骗率            94.65%              87.96% 注：新式砖于 2024 年停产。 贵寓开头：公司提供，中证鹏元整理   销售方面，公司水泥销售仍以经销商模式为主，直销为辅；商砼家具以直销为主、经销为辅。细分 商场主要分为民用商场、基建、房地产等。售价方面，由于卑劣需求收缩，行业商场竞争加重，重复原 材料价钱传导不畅，导致公司水泥、混凝土、新式砖等主要家具量价皆跌，收入亦同比下跌。水泥业务 得益于公司降本增效单元成本下跌推动毛利率小幅飞腾。公司熟料大部分为里面使用，对公司举座收入 利润孝敬不大，且毛利率亦显然下滑。因公司加速高卑劣产业链蔓延，2024年公司骨料收入同比增长， 毛利率亦有所飞腾。产销率方面，由于公司主要选择以销定产的业务模式，2024年主要家具产销率仍维 握在100%操纵。 表4 2023-2024 年公司主要家具销售情况 家具                  神色           2024 年        2023 年              销售均价（元/吨）             241.27        263.27 水泥           销量（万吨）               1,699.91      2,136.89              产销率                  100.17%      100.16%              销售均价（元/吨）             217.33        244.29 熟料              销量（万吨）                202.07        311.73              销售均价（元/立方米）           323.81        380.26 混凝土          销量（万立方米）              471.76        635.86              产销率                  100.09%      100.59%              销售均价（元/标块）                 0.13     0.2032 新式砖          销量（万标块）               793.86       7,624.08              产销率                           -   116.38%              销售均价（元/吨）                 34.16      38.46 骨料           销量（万吨）               1,391.27      1,296.41              产销率                   97.99%        98.25% 注：公司分娩的熟料大部分为里面使用，少许用于内销和外售；表中熟料销售均价及销量统计口径均包含部分外售和内销 熟料。 贵寓开头：公司提供 散     销售区域方面，公司销售地区仍以江西为主，同期放射福建、浙江、湖北及广东等邻近省份，2024 年公司营业收入逾90%来自江西商场，区域网络度仍较高，主要销售区域较为单一，且主要区域销售收入 同比降幅均较大。 表5 公司营业收入区域散布情况（单元：亿元） 神色                     收入              占比              收入        占比 江西省                 54.16          90.92%           73.72    90.01% 福建省                  2.24           3.75%            3.92     4.78% 浙江省                  2.23           3.74%            2.75     3.36% 湖北省                  0.47           0.78%            0.73     0.89% 安徽省                  0.22           0.36%            0.42     0.51% 广东省                  0.26           0.43%            0.37     0.45% 推测                  59.57         100.00%           81.90   100.00% 贵寓开头：公司 2023-2024 年年度阐发，中证鹏元整理 且较低，成心于分散筹备风险。 表6 2024 年公司前五大客户情况（单元：亿元）       时刻                    客户              销售额               占比                             第又名              0.97             1.62%                             第二名              0.57             0.96%                             第三名              0.39             0.66%                             第四名              0.37             0.62%                             第五名              0.31             0.51%                             推测               2.60            4.37% 贵寓开头：公司 2024 年年度阐发，中证鹏元整理     追踪期内公司无间通过余热发电、扩大煤炭采购直供量、寻找替代燃料等措施贬抑成本，2024年煤 炭动荡下行，为水泥行业开释一定利润空间，异日需热心煤炭及电力等价钱对公司成本端的负面影响， 以及需求痛恨配景下价钱传导的有用性     追踪期内，公司无间通过加强分娩运营照看、拓展煤炭采购渠谈、峰谷错峰分娩、提高余热发电效 率、加大光伏发电建设等格式来裁减分娩成本。具体来看，公司所用石灰石一起由自有矿山开采所得， 截止2024年末公司共领有13处石灰石矿山，年产量可达3,300万吨，开摄取度相对较低，对筹备功绩影响 较小。煤炭方面，公司使用的煤炭之外购烟煤为主，2024年公司与多家煤炭供应商坚韧始终相助公约， 煤炭直供量占比超越85%，同期受益于煤炭价钱全年动荡下行，公司煤炭采购均价同比下跌138元/吨。电 力方面，2024年末公司已投运的余热发电机组共10套，余热发电装机容量80.30MW，哄骗余热发电可满 足公司窑系统用电量需求的50%操纵。同期公司选择峰谷用电错峰分娩、加大光伏发电建设等措施贬抑电 力成本，2024年末公司光伏发电神色装机容量26.5MW，2024年已矣光伏发电1,851万度，折合爽直标煤 费2.51亿元。此外，公司阐扬网络采购上风，水渣、有色金属灰渣、石膏等添加材料采购价钱均有下跌， 爽直分娩成本近5,000万元。举座来看，公司原材料和能耗贬抑才气较强，但连年跟着能耗、安全、环保、 碳减排要求不休提高，导致公司不休加大技改插足，公司分娩成本仍将承压，由于需求端握续低迷，成 本飞腾或无法有用转嫁至商品售价，需热心对公司利润空间的压缩。 五、 财务分析   财务分析基础说明   以下分析基于公司提供的经大信管帐师事务所（特殊宽泛结伙）审计并出具步伐无保属成见的2023 年审计阐发、经立信管帐师事务所（特殊宽泛结伙）审计并出具步伐无保属成见的2024年审计阐发及未 经审计的2025年第一季度阐发。 债务保险才气仍较好，总体偿债压力不大；财富以分娩筹备用分娩线及自有矿山资源为主，货币资金仍 相对充裕，但应收账款账期有所拉长，资金占用仍较大；2024年需求收缩、家具价钱下跌的配景下，公 司收入和利润均下滑显然   成本实力与财富质料   因其他权利器用投资入网入其他概括收益的利得为负，导致其他概括收益无间为负数，2025年3月末 公司净财富下跌至101.33亿元，仍以未分拨利润和少数股东权利为主；受公司应付上游供应商货款减少等 要素影响，公司总欠债亦有所减少，产权比率有所下跌。 图 1 公司成本结构                                            图 2 2025 年 3 月末公司通盘者权利组成       总欠债         通盘者权利            产权比率（右）                                                                            其他                                                                             实收获本                                                                  权利 贵寓开头：公司 2023-2024 年审计阐发及未经审计的 2025                     贵寓开头：公司未经审计的 2025 年 1-3 月财务报表， 年 1-3 月财务报表，中证鹏元整理                                    中证鹏元整理   公司财富主要包括货币资金、应收账款、存货（原材料）、固定财富（房屋建筑物及机器设备）及 无形财富（采矿权、探矿权及地皮使用权）等，2025年3月末上述财富推测占公司总财富的90.28%。 砼业务销售下跌以及回款增多，2024年末公司应收账款有所下跌，但账期有所拉长，1年以上余额占比超 过50%；2024年末公司对前五大欠款方推测应收款占期末应收账款余额的11.35%，过去新计提坏账准备 各原材料及家具把柄筹备需要储备，由于公司主要家具销售下滑，2024年末有所下跌。公司固定财富主 要为水泥厂房、分娩线机器设备等，2024年末跟着计提折旧小幅下跌。公司无形财富主要为采矿权和探 矿权、地皮使用权，账面价值相对褂讪。   其他财富方面，公司其他权利器用投资主要包括对天山材料股份有限公司（以下简称“天山股份”， 股票代码为000877.SZ）、景德镇农村生意银行股份有限公司等企业的股权投资，2024年末跟着对天山股 份等股权投资的公允价值下跌而有所下跌。   受限财富情况，2024年末公司受限财富账面价值推测21.28亿元，占总财富比例为12.87%。 表7 公司主要财富组成情况（单元：亿元） 神色                           金额            占比              金额         占比          金额           占比 货币资金                      47.13        29.03%           46.59     28.18%       40.57       23.86% 应收账款                      15.46         9.52%           16.54     10.00%       19.35       11.38% 存货                         4.07         2.50%            4.57     2.77%            6.13    3.61% 流动财富推测                    71.77       44.21%            73.62    44.53%        73.04      42.97% 其他权利器用投资                   4.00         2.47%            4.03     2.44%            4.71    2.77% 固定财富                      64.31        39.61%           65.40     39.56%       67.55       39.73% 无形财富                      15.63         9.62%           15.64     9.46%        16.31       9.60% 非流动财富推测             90.58     55.79%     91.71     55.47%     96.96   57.03% 财富所有               162.35     100.00%   165.33     100.00%   170.00   100.00% 贵寓开头：公司 2023-2024 年审计阐发及未经审计的 2025 年 1-3 月财务报表，中证鹏元整理    盈利才气 入同比均有所下跌，公司营业收入同比减少27.27%，2024年煤炭价钱动荡下举止水泥行业开释一定利润 空间，但举座分娩成本仍较高，难以弥补家具价钱下跌对利润的影响。同期，2024年公司无间加大研发 插足导致研发用度无间增多，以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融财富的公允价值变动亏本、 信用和财富减值亏本对利润有所侵蚀。概括影响下，2024年公司已矣净利润0.19亿元，同比下跌93.90%， 包摄于上市公司股东的净利润同比下跌94.24%，利润无间同比大幅下滑。2025年1-3月由于卑劣需求仍较 弱，公司已矣营业收入10.63亿元，同比下跌16.63%，毛利率为17.48%，由于公司研发插足下跌以及说明 拆迁扶助收益0.49亿元，当期已矣净利润0.54亿元，同比扭亏为盈。    盈利才气方面，2024年EBITDA及利润总数下跌导致公司EBITDA利润率、总财富答复率均有所下滑。 揣度江西基建投资仍可为水泥需求提供一定相沿，但在地产握续低迷配景下，短期内需求举座偏弱，在 水泥供需矛盾不休加重的配景下，水泥企业廉价竞争、商砼企业赊销筹备的场地难以根人道改变，公司 功绩或无间承压。需热心地产及基建等需求变化，以及煤炭、电力价钱变化及“双碳”、错峰分娩等推 进对分娩成本及产能哄骗的影响。 图 3 公司盈利才气办法情况（单元：%）                             EBITDA利润率   总财富答复率 贵寓开头：公司 2023-2024 年审计阐发，中证鹏元整理    现款流与偿债才气    截止2025年3月末，公司总债务鸿沟为31.47亿元，仍以始终债务为主。公司债务类型以银行借款和债 券融资为主，其中银行借款多有抵质押和担保措施；债券融资包括“万青转债”和“22江泥01”，刊行 期限离别为6年和5年，其中“22江泥01”已于2025年4月全额回售摘牌，2025年6月公司新刊行“25江泥    此外，公司应付账款主要系应付上游供应商货款，2024年末一年以上应付账款余额占比为41.32%。 公司其他应付款主要系商砼业务形成的应付保证金、备用金等。2024年末公司始终应付款主要包括专项 应付款5.07亿元（主要系政府提供的万年厂异域搬迁赔偿资金4.65亿元）、购买探矿权及采矿权价款推测 表8 公司主要欠债组成情况（单元：亿元） 神色                     金额            占比              金额        占比              金额        占比 短期借款                 7.64       12.53%             7.71    12.29%            8.83    13.36% 应付账款                 9.29       15.22%            11.42    18.19%           13.30    20.12% 其他应付款                6.05        9.91%             6.42    10.24%            6.96    10.53% 一年内到期的非流动欠债          1.60        2.61%             1.46     2.33%            1.45     2.19% 流动欠债推测              33.32       54.60%            36.51   58.18%            38.42   58.10% 始终借款                 2.55        4.18%             0.65     1.03%            1.14     1.72% 应付债券                15.78       25.85%            15.73    25.06%           15.50    23.45% 始终应付款                5.75        9.43%             6.21     9.89%            7.09    10.72% 非流动欠债推测             27.70       45.40%            26.24   41.82%            27.70   41.90% 欠债推测                61.02      100.00%            62.75   100.00%           66.12   100.00% 总债务                 31.47       51.57%            29.61    47.19%           28.55    43.18% 其中：短期债务             12.07       38.37%            12.19    41.16%           10.21    35.76%       始终债务          19.39       61.63%            17.42    58.84%           18.34    64.24% 贵寓开头：司 2023-2024 年审计阐发及未经审计的 2025 年 1-3 月财务报表，中证鹏元整理 动现款净流入鸿沟小幅增多。此外，公司投资及筹资举止现款握续净流出。杠杆景况方面，2024年公司 财富欠债率有所下跌。因公司盈余现款相对充裕，2024年公司净债务、净债务与EBITDA之比、FFO与净 债务之比仍均为负数；EBITDA对债务利息、总成本对债务总数保险才气虽无间下跌但仍较好。 表9 公司现款流及杠杆景况办法 办法称呼                                2025 年 3 月                2024 年                2023 年 筹备举止现款流净额（亿元）                              1.79                     7.98               7.63 FFO（亿元）                                      --                     2.43               4.55 财富欠债率                                    37.59%                37.95%                38.89% 净债务/EBITDA                                   --                     -2.14              -0.92 EBITDA 利息保险倍数                                --                     7.46               9.97 总债务/总成本                                  23.70%                22.40%                21.56% FFO/净债务                                      --                -13.51%              -39.36% 筹备举止现款流净额/净债务                            -9.94%                -44.33%              -66.06% 解放现款流/净债务                         -7.70%         -31.03%    -13.69% 贵寓开头：公司 2023-2024 年审计阐发及未经审计的 2025 年 1-3 月财务报表，中证鹏元整理 较好。授信方面，2024年末公司未使用银行授信额度15.00亿元，具有一定备用流动性。  图 4 公司流动性比率情况                          速动比率              现款短期债务比  贵寓开头：公司 2023-2024 年审计阐发及未经审计的 2025 年 1-3 月财务报表，中证鹏元整理 六、 其他事项分析    ESG 风险要素 监管函》（公司部监管函〔2024〕第 号），因公司刊行的“万青转债”前期已存在触发《公开刊行可转 换公司债券召募说明书》中法则的转股价钱修正条目的情形，公司于2024年3月28日透露《对于董事会提 议向下修正“万青转债”转股价钱的公告》，公司未在揣度触发转股价钱修正条目的5个往来日前实时披 露领导性公告，未在触发转股价钱修正条目录一往来日开市前透露修正或者不修正可转债转股价钱的提 示性公告，违抗了深交所《股票上市司法（2023年8月改良）》第1.4条、第2.1.1条及《上市公司自律监管 指点第15号——可转念公司债券》第十五条的法则。深交所但愿公司及全体董事、监事、高档照看东谈主员 讲求吸取讲明，实时整改，根绝上述问题的再次发生，同期，提醒公司及全体董事、监事、高档照看东谈主 员严格战胜《证券法》《公司法》等法律法例以及深交所《股票上市司法》等联系法则，果真、准确、 完好、实时、平允地履行信息透露义务。    过往债务践约情况   把柄公司提供的企业信用阐发，截止阐发查询日（公司本部2025年5月8日，子公司江西南边万年轻 水泥有限公司2025年4月8日），公司本部和焦虑子公司不存在未结清不良类信贷记载；公司公开刊行的 千般债券均依期偿付利息，无到期未偿付或过时偿付情况。   把柄中国推论信息公开网，截止阐发查询日（2025年6月17日），中证鹏元未发现公司被列入宇宙失 信被推论东谈主名单。 七、 外部特殊支握分析   公司是江西省国资委现实贬抑的江西省水泥龙头企业。中证鹏元合计在公司面对债务艰巨时，江西 省政府提供特殊支握的意愿相配强，主要体现时以下方面：   （1）公司与江西省政府的经营相配精熟。公司系江西省水泥龙头企业，水泥产能在江西省内位居前 三，公司以商场化格式筹备水泥、熟料等业务，从政府和联系单元赢得的业务鸿沟小，但江西省国资委 看成公司的现实贬抑东谈主，对公司的筹备计谋和业务运营有实足贬抑权。连年公司赢得政府给以的三废退 税、技改扶助资金、节能补贴款等多项财政补贴，揣度异日和政府经营大体上褂讪。   （2）公司对江西省政府较为焦虑。公司主要筹备硅酸盐水泥及商品混凝土销售，在区域商场有较高 占有率及较强竞争力，系当地基建、房地产鸿沟焦虑的上游企业，收入鸿沟较大，在职职工数较多，在 办事、税收、基础设施建设等方面对当地政府孝敬很大。公司看成公开刊行过债券的上市公司，若误期 会对当地金融生态环境和融资成本酿成内容性影响。 附录一 公司主要财务数据和财务办法（归拢口径） 财务数据（单元：亿元）     2025 年 3 月    2024 年    2023 年    2022 年 货币资金                  47.13     46.59     40.57     44.62 流动财富推测                71.77     73.62     73.04     80.75 固定财富                  64.31     65.40     67.55     69.44 非流动财富推测               90.58     91.71     96.96    101.43 财富所有                 162.35    165.33    170.00    182.19 短期借款                   7.64      7.71      8.83     13.93 应付账款                   9.29     11.42     13.30     15.12 一年内到期的非流动欠债            1.60      1.46      1.45      0.89 流动欠债推测                33.32     36.51     38.42     49.44 始终借款                   2.55      0.65      1.14      1.01 应付债券                  15.78     15.73     15.50     15.24 始终应付款                  5.75      6.21      7.09      7.83 非流动欠债推测               27.70     26.24     27.70     28.17 欠债推测                  61.02     62.75     66.12     77.61 总债务                   31.47     29.61     28.55     34.33 其中：短期债务               12.07     12.19     10.21     15.67 始终债务                  19.39     17.42     18.34     18.66 通盘者权利                101.33    102.58    103.88    104.58 营业收入                  10.63     59.57     81.90    112.82 营业利润                   0.80      1.09      5.10      7.81 净利润                    0.54      0.19      3.15      5.84 筹备举止产生的现款流量净额          1.79      7.98      7.63      8.45 投资举止产生的现款流量净额         -0.23    -12.12     -4.17    -13.85 筹资举止产生的现款流量净额         -0.08     -2.12     -8.41     -1.76 财务办法            2025 年 3 月    2024 年    2023 年    2022 年 EBITDA（亿元）               --      8.40     12.50     17.24 FFO（亿元）                  --      2.43      4.55      4.65 净债务（亿元）              -18.02    -18.00    -11.55    -16.64 销售毛利率               17.48%     17.33%    18.43%    17.48% EBITDA 利润率               --    14.10%    15.26%    15.28% 总财富答复率                   --    1.37%     3.58%     5.08% 财富欠债率               37.59%     37.95%    38.89%    42.60% 净债务/EBITDA               --     -2.14     -0.92     -0.97 EBITDA 利息保险倍数            --      7.46      9.97     16.41 总债务/总成本             23.70%     22.40%    21.56%    24.72% FFO/净债务                  --   -13.51%   -39.36%   -27.96% 筹备举止现款流净额/净债务                  -9.94%     -44.33%       -66.06%   -50.79% 速动比率                             2.03        1.89          1.74      1.47 现款短期债务比                          4.12        4.05          4.15      3.45 贵寓开头：公司 2022-2024 年审计阐发及未经审计的 2025 年 1-3 月财务报表，中证鹏元整理 附录二 公司股权结构图（截止 2025 年 3 月末） 贵寓开头：公司 2024 年年度阐发 附录三 2024 年末纳入公司归拢报表范围的焦虑子公司情况（单元：亿元） 公司称呼   公司类型   主要业务   注册成本       总财富      净财富      营业收入      营业利润     净利润 江西南边 万年轻水          水泥分娩        子公司              10.00    77.85    61.56     38.85     0.88    0.42 泥有限公          销售 司 贵寓开头：公司 2024 年年度阐发，中证鹏元整理 附录四 主要财务办法野心公式 办法称呼            野心公式 短期债务            短期借款+应付单子+1 年内到期的非流动欠债+其他短期债务调整项 始终债务            始终借款+应付债券+其他始终债务调整项 总债务             短期债务+始终债务                 未受限货币资金+往来性金融财富+应收单子+应收款项融资中的应收单子+其他现款类 现款类财富                 财富调整项 净债务             总债务-盈余现款 总成本             总债务+通盘者权利                 营业总收入-营业成本-税金及附加-销售用度-照看用度-研发用度+固定财富折旧、油气 EBITDA          财富折耗、分娩性生物质产折旧+使用权财富折旧+无形财富摊销+始终待摊用度摊销+                 其他平凡性收入 EBITDA 利息保险倍数   EBITDA /（计入财务用度的利息支拨+成本化利息支拨） FFO             EBITDA-净利息支拨-支付的各项税费 解放现款流（FCF）      筹备举止产生的现款流（OCF）-成本支拨 毛利率             （营业收入-营业成本） /营业收入×100% EBITDA 利润率      EBITDA /营业收入×100% 总财富答复率          （利润总数+计入财务用度的利息支拨）/（今年财富总数+上年财富总数）/2×100% 产权比率            总欠债/通盘者权利推测*100% 财富欠债率           总欠债/总财富*100% 速动比率            （流动财富-存货）/流动欠债 现款短期债务比         现款类财富/短期债务 附录五 信用等第标记及界说                     中始终债务信用等第标记及界说 标记         界说 AAA        债务安全性极高，误期风险极低。 AA         债务安全性很高，误期风险很低。 A          债务安全性较高，误期风险较低。 BBB        债务安全性一般，误期风险一般。 BB         债务安全性较低，误期风险较高。 B          债务安全性低，误期风险高。 CCC        债务安全性很低，误期风险很高。 CC         债务安全性极低，误期风险极高。  C         债务无法得到偿还。 注：除 AAA 级，CCC 级（含）以劣等第外，每一个信用等第可用“+”、“－”标记进行微调，暗意略高或略低于本等第。                     债务东谈主主体信用等第标记及界说 标记         界说 AAA        偿还债务的才气极强，基本不受不利经济环境的影响，误期风险极低。 AA         偿还债务的才气很强，受不利经济环境的影响不大，误期风险很低。 A          偿还债务才气较强，较易受不利经济环境的影响，误期风险较低。 BBB        偿还债务才气一般，受不利经济环境影响较大，误期风险一般。 BB         偿还债务才气较弱，受不利经济环境影响很大，误期风险较高。 B          偿还债务的才气较地面依赖于精采的经济环境，误期风险很高。 CCC        偿还债务的才气非常依赖于精采的经济环境，误期风险极高。 CC         在歇业或重组时可赢得保护较小，基本不可保证偿还债务。  C         不可偿还债务。 注：除 AAA 级，CCC 级（含）以劣等第外，每一个信用等第可用“+”、“－”标记进行微调，暗意略高或略低于本等第。                     债务东谈主个体信用景况标记及界说 标记    界说 aaa   在不酌量外部特殊支握的情况下，偿还债务的才气极强，基本不受不利经济环境的影响，误期风险极低。 aa    在不酌量外部特殊支握的情况下，偿还债务的才气很强，受不利经济环境的影响不大，误期风险很低。 a     在不酌量外部特殊支握的情况下，偿还债务才气较强，较易受不利经济环境的影响，误期风险较低。 bbb   在不酌量外部特殊支握的情况下，偿还债务才气一般，受不利经济环境影响较大，误期风险一般。 bb    在不酌量外部特殊支握的情况下，偿还债务才气较弱，受不利经济环境影响很大，误期风险较高。 b     在不酌量外部特殊支握的情况下，偿还债务的才气较地面依赖于精采的经济环境，误期风险很高。 ccc   在不酌量外部特殊支握的情况下，偿还债务的才气非常依赖于精采的经济环境，误期风险极高。 cc    在不酌量外部特殊支握的情况下，在歇业或重组时可赢得保护较小，基本不可保证偿还债务。  c       在不酌量外部特殊支握的情况下，不可偿还债务。 注：除 aaa 级，ccc 级（含）以劣等第外，每一个信用等第可用“+”、“－”标记进行微调，暗意略高或略低于本等第。                            揣度标记及界说 类型         界说 正面         存在积极要素，异日信用等第可能提高。 褂讪         情况褂讪，异日信用等第梗概不变。 负面         存在不利要素，异日信用等第可能裁减。                        中证鹏元公众号   中证鹏元视频号 通信地址：深圳市南山区深湾二路 82 号神州数码国外翻新中心东塔 42 楼 T：0755-8287 2897 W：www.cspengyuan.com